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G扬农:稳健经营 快速成长

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2006年09月27日 08:54 农博网

  报告要点..农药行业销售利润率有回升趋势,整合加速将步入战国时代,做强才能做大。国内农药市场总体供过于求,生产企业众多而区域割据过于严重,技术和销售渠道领先的强势企业有望迅速做大。

  拟除虫菊酯符合农药发展趋势,与国外15—20%的农药市场占有率相比,我国菊酯农药仅占5—7%左右的市场份额,国内菊酯市场成长空间巨大。

  扬农化工拥有菊酯关键中间体的自主研发和生产能力,新产品技术储备充足,竞争优势明显。公司是国内唯一一家拥有菊酯关键中间体的工业化生产能力的公司,较高技术壁垒保证公司长期竞争力。

  公司针对流通环节市场混乱而采取专注于菊酯中间体和原药生产的策略,对下游制剂企业提供点对点服务式的供货模式,在保持一定利润率的情况下培育菊脂市场,后续发展动力充足。

  随着有机磷类高毒农药退出市场和菊酯水稻田试验的成功,菊酯农药将获得飞速发展的机会。我们估计公司农用菊酯收入未来3年内将保持20%左右增长率,毛利率随着中间体项目的建成将回升到15%左右。

  卫生用菊酯稳定增长,给公司带来稳定利润来源。公司目前在卫生用菊酯领域市场占有率达到70%,而卫生用菊脂的应用将随着人们生活水平的提高而由城市到农村,在未来3年内将保持20%以上增长率。

  预计2006年可实现净利润5063万元即EPS 0.506元。预计公司07年优士二期项目增发2000万股,07年优士二期项目基本完工,我们预计2007年可实现净利润6,256万元和EPS0.521元(摊薄),给予推荐评级。

    公司概况

    公司前身为江苏扬农化工集团有限公司菊酯分厂,是国内规模最大的新型仿生农药---拟除虫菊酯生产基地。公司主营业务为卫生用菊酯和农用菊酯。公司在菊酯生产方面拥有技术优势,能够自己合成菊酯农药所需中间体,是目前国内唯一一家能从原料、中间体到农药原药全部自己生产的企业。产品应用涵盖农用、卫生两个领域,形成了三大系列、30多个品种的产品群。其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到70%,全球销量排名第二

  农药行业转暖、整合加速,做强才能做大

    1、农民收入的提高大大增强了农民对农资的购买力,农药行业转暖中共中央2004、2005年连续发布中央1号文件高度关注“三农”问题、十六届五中全会提出了“全面建设社会主义新农村”的长远规划、全国人大通过决议废止农业税等。随后,一系列对农民补贴的政策也陆续出台。在经济发展和政府政策的双重刺激下,农民收入持续上升,据国家统计局统计,1996年-2005年,农民年均收入由1926元提高到3255元,增长了近70%,年均增长7%,农民收入的提高大大增强了农民对农资的购买力。农药是农业生产的必需品,农资购买力的提升无疑将提高对农药的需求,行业利润率将逐渐走高

  2、行业内竞争秩序混乱,国家政策鼓励农药行业整合农药制造行业是关系到农业生产的重要农资产品制造行业。目前我国已经成为世界第二大农药生产国,我国农药工业已建成包括原料和中间体配套、原药合成、制剂加工三大部分的比较完整的工业体系。目前全行业共有农药生产企业2000多家,其中原药生产厂家近600家,加工分装企业1600余家。国内农药市场总体供过于求,企业众多而区域割据过于严重,正在面临重新洗牌整合时期。国家发改委决定自06年7月1日起,将申请农药企业核准的注册资金额提高并不再受理申请乳油农药企业的核准。此举虽然针对的是新注册的农药企业,但也表明国家将加快对农药企业的整合,鼓励企业间的兼并、重组、做大做强。

  3、拥有关键中间体和新产品自主研发生产能力以及良好销售渠道的企业将有望做大国内农药企业普遍缺乏新产品研发能力和顺畅的销售渠道,难以迅速做大。拥有强大研发能力、掌握中间体核心技术和良好销售渠道的企业将在行业洗牌中显现强者本色而迅速做大。

  国内农药在生产领域中最关键的问题在于新产品研发能力。在国家环保力度加大的情况下,高毒农药退出市场,而替代产品的关键中间体生产能力低下,许多中间体依赖进口,对农药原药的生产造成很大制约。核心中间体比如杂环类中间体、拟除虫菊酯中间体国内研发和生产能力较低,拥有其核心技术并能够进行工业化生产的企业由于获得一定的定价权而可以获得超额收益,将在行业整合中将显现强者本色,有望迅速做大。

  农药流通领域关系到企业的品牌建设,对农药生产商扩大规模具有重要意义。

  由于农药单位产品价值小、质量管理难度大、用户购买不集中(我国农民数量多)

  以及最终消费者农民目前仅关心农药短期效果等原因,品牌建设和渠道建设都非常困难。农药本身的市场区域分割严重,流通秩序混乱,整合面临较大困难。从反面来说,能够在流通环节中建立顺畅营销体系的生产商将获得较大发展。

  拟除虫菊酯——发展前景光明的卫生和农药原料经过对天然除虫菊酯结构半个多世纪的不断修饰,人工合成的拟除虫菊酯作为环境特性相对友好的一类产品,已在控制室内卫生害虫和农作物害虫中发挥重要作用。目前,人工合成的拟除虫菊酯已经广泛用于环境卫生治理和农药。

  1、卫生用拟除虫菊酯:国内需求平稳增长,国际市场占有率迅速扩大卫生用拟除虫菊酯是蚊、蝇、蟑螂等卫生害虫消杀制品的关键原料,其是在模拟天然除虫菊花的基础上发展起来的仿生型杀虫剂。

  根据中国农业工业协会提供的资料,我国是卫生害虫消杀制品的消费大国,目前拥有各类蚊香、气雾剂的生产企业300多家,其中蚊香年消费量高达180亿盘,气雾剂1.2亿罐,卫生消杀制品的市场销售额达50亿元,占全球总量的60%。经过10多年的努力,我国卫生用拟除虫菊酯工业已经获得了跨越式的发展———由纯粹的进口国转变为世界第二大生产国和出口国。据统计,目前我国卫生用拟除虫菊酯的全年总产量可达到3000吨,销售额超过10亿元,远销30多个国家,销售量占全球总量的40%左右。

  我国的卫生用拟除虫菊酯产业经过十几年的发展,其产业集中度和技术含量都已经很高了。据统计,目前规模最大的4家企业全年产量占到全国产量的90%。以杨农化工为代表的中国企业通过自主创新和研发打破日本住友公司在中国市场长达20多年的垄断,不仅将其完全挤出中国市场,并且返销其本土——日本市场,成为住友公司在国际上最强的竞争对手。

  2、农用拟除虫菊酯:符合农药发展趋势,发展空间巨大,有赖于技术突破拟除虫菊酯具有高效,低毒,环保的特点,是农药史上继有机氯、有机磷杀虫剂之后的第三代里程碑式的发明。拟除虫菊酯杀虫活性强,杀虫效力一般比有机磷杀虫剂大10倍以上,且速效性好,击倒力强,是迄今药效最高的杀虫剂之一。同时由于用量少、低残留,拟除虫菊酯杀虫剂对环境污染也较轻。拟除虫菊酯类农药防治对象主要是棉花、大豆、烟草、玉米、蔬菜、果树、茶树等的各类害虫,具有高效、安全、环境相容好的特点,符合国家发展高效、低毒、安全的新型农药的产业政策,作为高毒有机磷杀虫剂的理想替代品而成为农药发展的主流趋势。

  但是,大部分拟除虫菊酯对鱼呈现高毒性,影响菊酯类产品在水田中的使用。

  另外一个值得重视和研究的重要关键性问题是拟除虫菊酯的抗性发展远比天然除虫菊酯快,目前部分研究人员认为天然除虫菊酯包含六个活性成分,扰乱了害虫的抗性体制,可是这六个成分在化学结构上存在一定的相似性;一些研究者则认为是天然除虫菊酯的整体结构阻止了抗性的产生;天然除虫菊酯无抗性产生或低抗性也同用药频次有一定关系。所以今后的拟除虫菊酯类产品的开发中如果在延缓和阻止产品抗性方面取得突破将极大地增加其使用量。

  拟除虫菊酯1976年商业化生产以来,在农药市场逐渐扩大市场规模,目前在国际农药市场中占比约15%—20%,而在我国仅占5—8%左右的市场份额

  国际上拟除虫菊酯农药成为为有机磷后的一大类农药,在中国也必将快速提高其市场份额,主要有以下的原因:

  (1)菊酯类农药是广普性杀虫剂,毒性低,环境相容性较好。菊酯类农药可以用于除水稻外的棉花、玉米、油菜、蔬菜、果树、茶树和大豆等类作物,是国家建议推广的农药品种。

  (2)国内有后续开发的技术。由于农药经常使用会产生害虫抗药性,因此,农药有大约5-7年的生命周期。这样,农药的发展就必须有后续的产品改性研究和交叉使用的系列产品开发。国内拥有菊酯类农药自有技术特别是关键中间体的工业化生产技术(主要为扬农化工的技术),且已经有一系列的产品。

  公司经营分析1、公司拥有自主研发和生产能力,新产品技术储备充足,竞争优势明显公司是国内唯一一家完全从C4、C5原料开始自己合成中间体并生产原药的菊酯企业,如此完整的产业链在国际上也只有先正达这样的农药巨头可以做到。自开发拟除虫菊酯类农药以来,扬农化工持续进行中间体生产工艺的研制,自主掌握了DV甲酯、菊酸乙酯、贲亭酸甲酯以及三氟氯菊酸、菊酰氯等多种关键中间体。这些关键中间体均自成体系、配套完善,解决了国内农药企业生产普遍受制于中间体进口的瓶颈,同时还获得了相对于同行业竞争者的成本优势。在此基础上,公司还具备开发下游多种不同性能菊酯产品的能力,是农药行业中具有明显技术优势的企业。

  在国家大力提倡自主创新的时代背景下,在普遍仅具备仿制能力的农药行业中,扬农化工无疑是依托自主研发获得发展的典范。公司的核心技术来自公司内部,拥有核心技术的所有权。

  菊酯产品长时间使用后或使用不当,害虫会产生抗性,从而削弱施药效果,因此需要各类产品交替使用,或研制配方混合使用,或不断开发新品以更好地防治害虫的抗性。因此只有不断开发活性高的新产品来替代现有产品才能够在行业中具备持续竞争力。扬农化工不断努力提高产品的科技含量,加大研发投入(公司目前研发投入占销售收入的4—5%),保持和增强公司产品竞争优势,做到″研制一代、生产一代、开发一代″,使公司产品始终在市场竞争中保持″人无我有,人有我新″的良好竞争态势,使公司在技术中保持领先地位。

  2、公司点对点服务型的销售模式符合合公司现阶段发展战略基于行业竞争特性和竞争对手研发能力差的特点,扬农化工当前的竞争战略并不急于推出高效力的新品种冲击老品种市场,而是在当前主导产品尚具有较大成本和市场优势、边际利润仍然较高的情况下,主要通过跟踪市场需求、不断提高老品种产销量实现利润总额稳定增长,达到现有主导菊酯品种利润总额的最大化。公司基于目前下游制剂流通混乱而专注于菊酯中间体和原药生产,对下游制剂企业提供点对点服务式的供货模式,有些下游厂家的配方甚至由公司直接提供。同时公司注重控制一般性产品的价格和毛利率水平,抑制竞争对手自我积累和发展能力。我们认为:

  1、公司点对点服务型的销售模式可以避开目前比较混乱而风险较高的终端流通市场,回避了由此产生的经营风险,同时也大大降低了营业费用。

  2、公司可以紧密跟踪下游用户需求,从而为公司调整产品机构提供有效信息来源,为公司每年下半年进行的技改提供决策依据。

  3、公司在保持一定利润率的情况下培育菊脂农药市场并拓宽了发展空间,维持了公司在菊酯领域的主导地位。由于目前菊酯农药市场存在很大市场空间,但是同时也面对其他替代农药品种如阿维菌素、毒死蜱、吡虫啉等的竞争,公司在目前农药业务的毛利率较低。但是随着中间体项目的推进、石油价格的理性回落,公司对农药业务市场的培育将得到良好的回报。

  3、农用菊酯迎来快速发展时机,将成为公司未来主要的业绩增长点有机磷高毒农药退出市场给菊酯农药提供了发展契机2007年1月1日起,甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种有机磷高毒农药将全面禁止在农业上使用。05年全国5种高毒农药原药合计产量9.2万吨,占产能的62%,销售量8万吨,其中国内销售4.9万吨,出口3.1万吨。据农药协会预测,06年全国有机磷高毒农药销售基本会维持05年水平。

  有机磷高毒农药替代品种主要有菊酯类、阿维菌素、毒死蜱、吡虫啉等。如果菊酯类农药替代高毒农药1/4的市场,折合成菊酯原药将有4000吨左右的需求,单此一项将增加菊酯需求50%左右(农技推广中心预测06年菊酯农药需求约8000吨),考虑到目前农民对高毒农药的储备和菊酯农药本身的推广,我们认为这将在今后3年内逐步实现。

  菊酯农药水稻田试用预期乐观,给菊酯农药带来新的需求增长点多数菊酯类农药品种有较高的鱼毒性,因此我国一直禁止菊酯农药用于水稻田。

  但是拟除虫菊酯本身也在不断地创新,某些品种已经具备较低鱼毒性。国外的有关资料也表明菊酯类农药可作为水稻杀虫剂,菲律宾的菊酯类农药在水稻田施用面积1986年已达到17.5%。

  菊酯类农药品种在南方和北方两地两次试用,2005年已经在南方试用完毕,今年将在北方的水稻田中试用,从农药协会了解到试验成功可能性很大。这将在今后数年带来对菊酯农药新的增长点。


  目前水稻用杀虫剂中主要为吡虫啉、沙虫单、沙虫双、敌百虫等低毒农药,由于长期使用一种农药将产生抗药性,农药制剂中各原药的混配也势在必行。我们预计如果通过水稻田试用试验,菊酯类农药有望分得水稻用菊酯20%左右的市场份额,由此将增加5000吨左右的市场需求,考虑到目前农民对菊酯农药的认同需要一个过程,我们认为这将在未来3—5年内实现新增需求。

  扬农化工菊酯农药凭借技术品牌优势将高于行业平均增长速度而快速成长与同类公司比较,扬农化工拥有明显的技术优势,产品更加丰富。而其它同类菊酯生产企业如红太阳、沙隆达、大成股份等公司产品相对单一、同质化严重、竞争激烈而且中间体全部进口是成本居高不下,从菊酯农药市场扩大的过程中将获益有限。

  由于公司菊酯成本的60%左右是原料,我们预计在原油价格理性回归、优士二期项目陆续投产情况下,公司生产成本将出现较大幅度下降。公司农用菊酯在优先抢占市场份额的销售策略下仍有望保持15%左右的毛利率,保守估计二期项目将给公司带来6500万的毛利收入,假设期间费用同比例增加,所得税率33%,则二期项目在开工率在100%情况下每年就可为公司增厚每股收益可0.24元。我们预计优士二期项目07年将为公司增加0.12元EPS,08年将增加公司EPS 0.12元。

  另外,今年3月中国名牌战略推进委员会公告公布了2006年中国名牌产品评价目录,其中就有包括扬农化工的拟除虫菊酯在内的三种农药产品。我们认为,经过此次名牌产品评价,将有利于进一步提高我国在这一领域的自主创新能力和积极性,更好地赢得国际市场的话语权,促进我国这一产业向高端迈进。扬农化工作为这一领域自主创新能力最强的公司,我们认为其潜在收益也是最大的。

  国内市场需求保持稳定增长卫生用拟除虫菊酯是蚊、蝇、蟑螂等卫生害虫消杀制品的关键原料,目前我国卫生用拟除虫菊酯的全年总产量可达到3500吨,销售额超过10亿元,远销30多个国家,销售量占全球总量的40%左右。目前公司卫生用菊酯中销售量最大的是丙烯菊酯,05年销售量约900吨;其次是250吨左右的胺菊酯和35吨左右的丙炔菊酯。随着人们消费水平的提高,国内市场特别是农村市场将逐渐扩大需求,对卫生用菊酯将保持稳定的增长。

  卫生用菊酯出口有望保持25%左右的年增长率扩展海外市场是公司促进卫生用菊酯销售增加的重要手段。由于菊酯属于高附加值产品,运输成本对于产品价值来说所占比例很小,出口产品的最大障碍体现在各国市场对产品登记的法规限制。目前对登记要求较低的是东南亚市场,但相应产品售价也较低;美国市场登记需付高额资料费,但某些品种售价可以达到东南亚市场售价的5倍左右,利润及其丰厚。公司目前主攻的海外市场还是较易办理产品登记的东南亚国家,后续也将通过企业合作的形式更多地进入拉美以及欧美市场。

    我们预测公司出口业务将保持25%的增速快速发展。由于居民卫生、环境卫生要求提高带来稳定的需求增长,再加上海外市场的拓展,预计未来三年公司卫生用菊酯销售均能够保持20%以上的稳定增长速度,给公司带来稳定的利润。

  公司盈利预测和估值财务预测假设1.农用菊酯及其中间体销售收入06、07、08年增速分别为15%、15%、30%增速,毛利率06、07、08年分别为:12%、12%、12%。

  2.卫生用菊酯及其中间体销售收入06、07、08年增速分别为35%、20%、20%增速,毛利率今后三年为:17%、14%、14%。

  3.由于公司管理销售体制基本理顺,公司管理费用和营业费用将维持在销售收入的5.3%左右。期间费用维持在主营收入的6%左右。

    4.07年由于优士二期项目投入较多,国产设备抵税使得公司总体所得税有效税率维持在24%,08年所得税有效税率为30%

  我们预计公司06年年净利润增长率在20%左右,如果公司06年发行2000万新股,则摊薄后06-08的每股收益分别为0.506、0.521、0.683元。

  相对估值比较我们选取如表6、表7中5家国际农药和4家国内A股公司进行比较。如表所示上述国内企业按2006年预测EPS计算的06PE水平为11.3-60.5倍,市净率为1.31-3.29倍。就国际农药公司来看,按2006年预测EPS计算的06PE水平为16.2-131.5倍,市净率为1.86-3.87倍。

  考虑到扬农化工自主创新能力较强,在菊酯行业内的领导地位,我们觉得应该给予它比一般国内农药公司一定的溢价,其合理PB应该在2.5-3倍,合理06PE应该在20-25倍。据合理PB计算其合理价格在10.55-12.66元,合理PE计算其合理价格在10.12-12.65元。我们认为其合理价格区间在10.5-12.5元,给予推荐评级。

 

(文章来源:顶点财经 )

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